① 李迅雷：不要期望再來一輪新的基建大潮 或靠房地產刺激來拉動經濟
昨天，應邀在華安基金舉辦的「 2020春季ETF與資產配置峰會 」作了關於《全球疫情蔓延下對中國經濟影響及應對之策》的報告。主要觀點如下：
1、在全球貿易摩擦不斷、全球疫情大概率失控的情況下，全球經濟可能出現衰退，而且這種衰退的跡象恐怕還是會持續下去，整個全球化或要告一個段落了。
2、我國在疫情之前對2020年的GDP增速目標應該是6％，現在恐怕要把GDP增速目標降到5.5％左右，當然一季度可能會更加難看，二三季度可能會有一個恢復，有一個比較強勁的反彈。
3、不要期望再來一輪新的基建大潮，或靠房地產刺激來拉動經濟，它的邊際效應是越來越弱的。
4、對於2020年來講，我對資本市場還是比較樂觀的。從投資的角度看，金融資產比房地產更值得配置，要配置頭部的企業，而不是配置那種非頭部的，炒題材、炒概念的風格難以持久。
5、2015年的情形應該不會重現。今年降准、降息的空間較大，讓我想到了2015年的降准降息潮；但2015年既是金融創新之年，又經歷了從加杠桿到去杠桿的過山車過程。如今跟那一年不一樣的地方在於我們對金融風險的防範意識進一步提升了。
6、「估計2020的財政政策會大力放鬆，過去財政赤字率一般都在3％以下，2019年是2.8％。估計2020年會突破到3.5％。貨幣政策方面，已經步入降息周期，要降利率、釋放流動性。
疫情或失控——
2020年全球經濟在震盪中下行
我們在2月3日發布的《基於數學模型的新冠病毒傳播預測》報告，預測結果與國內疫情實際情況比較契合：模型預測新增病例拐點發生在2月17日（中性假設下）；截止2月29日，衛健委公布的全國累計確診人數（不含港澳台）為79824人，模型預測值為78775人，僅相差1.3％。在疫情防控分區分級措施下促進復工，不會帶來疫情的明顯反復。
同時，我們認為國內通過嚴格的防控措施，已經將傳染系數下降到了0.5左右（平均每個病人只能傳染給0.5個人）， 而達到這一效果可能需要將人員之間的接觸頻率比平時下降80％。
以國內防控措施的嚴格度和效果為標尺，評估海外疫情防控的難度：前景不樂觀，失控的概率較大，加快特效葯和疫苗的研製可能是應對全球新冠疫情的重中之重。從流行病傳播模型來看，基本傳染數要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他參數控製得跟國內相同水平的前提下， 人員的接觸頻率要比平時下降66％以上，這對不少國家的組織動員能力可能存在較大挑戰。
因此，海外疫情擴散短期內或難以控制，其危害可能明顯高於過去幾十年的其他幾次疫情，將對全球的人員流動和經濟活動將產生較大的不利影響，全球經濟下行的壓力將顯著增加。
即便沒有這個疫情，全球經濟同樣是處在下行趨勢當中，比如 2019年，日本的GDP增速只有0.7％，美國的GDP增速2.3％，歐盟的GDP增速是1.4％ ，無一例外都是下行。即便是大家所看好的印度，去年的GDP也是從上一年的7％以上下降到了5.3％。
所以在全球貿易摩擦、全球疫情很難以控制的情況下，今年全球經濟出現了衰退的跡象，而且這種衰退的跡象恐怕還是會持續下去。故全球化進程或要告一段落了。2019年全球商品出口佔GDP的比重已經出現了一個下行拐點，疫情的失控可能會對全球本來就偏弱的經濟雪上加霜，對全球經濟不要過於樂觀。
為對沖經濟下行壓力，全球性的2020年降息還會持續，降息意味著流動性還是得到進一步的釋放，像美聯儲突然宣布降息50個基點，在 歷史 上也是比較罕見的。如果沒有疫情，降息也是大趨勢，因為整個經濟的回落，投資回報率、資本回報率的下降，是一個大趨勢。故降息不是央行有意所為的， 央行只是去順應趨勢，所以降息的本質還是在於對本國經濟的擔憂 ，對於全球經濟下行所帶來的風險的擔憂。
美國股市最近震盪非常大，美國股市周三為什麼大漲，就在於「超級星期二」的競選中， 桑德斯競選成為民主黨的總統候選人可能性不大了 。這使得投資者預期下一屆美國總統的施政方針會比較溫和，對於美國經濟有利，對於全球經濟也是有利的。
那麼，全球經濟之所以會出現這么弱的走勢，與長期和平導致的收入分化相關，收入分化帶來了階層的固化，帶來了經濟結構的惡化，因為和平就意味著 游戲 規則不變。所以很多東西我們不能只看它們的一個方面，還是要從正反兩個方面辯證去分析， 不要以為和平就是萬事大吉，它會帶來經濟結構的固化，階層的固化 。這種固化帶的整個經濟效率的下降，帶來了中低收入階層對現實的不滿。
所以不管有沒有疫情，像結構固化等問題，註定使得今後全球經濟呈現低增長、高震盪特徵，投資者的風險偏好會下降，大家避險的需求會上升。我在2018年就提出這樣一個 「和平導致衰退」 的邏輯，並推薦黃金作為避險工具。這是一個長期邏輯，至於這個過程怎麼去演繹，它一定會有反復，會有扭曲現象，但是總的趨勢還是不變的。而且這種下行是處在衰退的趨勢中，給中國經濟也帶來負面影響。
疫情加速中國經濟結構分化趨勢
中國經濟在增速放緩的過程當中，同時也出現了經濟結構的分化。如果付出很大代價去穩增長，也會導致諸多問題，比如說宏觀杠桿率上升，居民收入分化、貿易摩擦加劇等。
因為要維持高增長，就要大出口，在全球經濟當中就容易跟別國發生貿易沖突；追求高增長，自身的結構性問題就會出現，從而影響到消費，導致產能過剩；為了穩增長，靠財政政策、貨幣政策來刺激又會導致債務率上升，反過來又會制約經濟的增長。
任何一項政策都是有收益，同時也有代價的。故在不斷的政策刺激下，全球經濟不可能持續的高增長，因為增長是有極限的，資源的配置、經濟結構在這個過程當中都需要有及時調整，如果不調整就會出現問題。我們看到 宏觀杠桿率水平在過去的12年中持續上升，大約上升了100％ ，包括政府杠桿率，企業杠桿率和居民杠桿率，都是在上升的。
我想強調的一點就是，增長是有極限的，調整無法避免，洗洗更 健康 。我們現在處在分化當中，就是體現了這種存量經濟特徵越來越明顯。所以 不要期望再來一輪新的基建浪潮，再來一輪房地產大漲來刺激經濟，政策刺激的邊際效應是越來越弱了。
存量經濟特徵越來越明顯的時候，分化必然出現，分化體現在方方面面， 首先是人口的分化 ，我們現在2/3的城市人口是凈流出，人口流入的城市是少數的，流入的城市主要在哪裡呢？廣東和浙江。這次疫情確診人數多的地方，除了湖北以外，基本上都是經濟發達地區，因為這些地方人口流動量比較大。所以人口的分化中，落後地區人口凈減少，發達地區如長三角、珠三角、杭州灣灣區、粵港澳大灣區，這些地方的 人口集中度都在提高 。
其次是居民收入的分化 。如高收入階層與中高收入階層之間的收入差距在擴大，高收入階層的收入增長較快，表現為奢侈品的銷量大幅增長；低收入階層在扶貧政策下，這幾年收入增長還是比較明顯的，但中等收入階層的收入增速大幅放緩，與全球居民收入結構變化很類似。
實際上，真正拉動消費規模提高的是中低收入階層。這次疫情也給中低收入階層帶來比較大的壓力，比如農民工就業的問題，在復工潮當中，返城的農民工數量不到40％。回顧一下當年2009年次貸危機之後，農民工返城的比例也是大幅下降，但跟現在來比，現在要嚴峻得多。因為疫情疊加原先的結構性問題，使得分化現象加劇。
總體來講，分化有好的也有不好的，如產業分化就是正常或有利於資源優化配置的現象。新經濟在高增長，傳統經濟在低增長，這就是新舊動能的轉換。疫情也加速了頭部企業和非頭部企業的分化，像餐飲業裡面的有些大型連鎖企業，很容易的獲得融資。而大部分中小的餐飲企業，現在可能就面臨巨大的生存壓力。
又如，1~2月份全國房地產的銷量也出現了嚴重分化。房地產企業銷售收入從高到低排名，銷量排名前十的企業銷量盡管出現了回落，但回落幅度只有百分之十點幾。而 第81~100名的銷量回落超過40％ ，這說明房企的分化現象非常明顯。
從投資的意義來講，要配置資產就要 配置頭部的企業 ，而不是配置那種非頭部的，炒題材、炒概念的企業。回顧 歷史 ，其實全球都是一樣的，無論是美國還是中國，在資本市場上賺錢的企業或者賺錢的投資者都是少數，基本上呈現出二八現象。
此次疫情加速了經濟增速下行步伐，同時也加速了經濟結構的分化進程。我國經濟結構調整有 健康 方面，即加速了新舊動能的轉換。同時也有令人擔憂的方面，如分化導致更加嚴重的結構性問題，這些是需要我們通過改革來推進和彌補。
2020年我國政策應對舉措與總體走向
這次疫情對中國經濟的沖擊可能要遠超次貸危機。就看1~2月份的數據會發現，比如說6大電廠的日均煤耗明顯要低於2016、17、18、19年，4個年份。第2個，從上海春運遷徙規模指數來比，也是一個大幅度的下降。從物價來講，就菜籃子指數來講，食品的價格出現了比較大的回升，加大了居民的生活成本。第三產業打擊是最大的，包括航空、高鐵、餐飲、 旅遊 等，這次疫情給經濟帶來的影響不容低估。
同時，應對疫情的對策還是有的，比如說拉動中國經濟增長的主要還是靠投資，而投資裡面分三大塊：基建投資、房地產投資和製造業投資。製造業投資目前總需求減少，所以它很難起來，但是基建投資是可以通過政策來推進的。
當然，對於政策的作用不要期望過高。如像最近有媒體說，十幾個省份基建投資項目累加起來，總投資規模就達25萬億。這個有點偷換概念了，各省公布的只是報上去的項目，但這些投資項目是分階段來實施的，而且有些項目能不能實施，它還需要有資金的配套配合，還需要國家發改委來批准。
所以我們不能把那些項目的意向書當作我們的基建投資的實際規模，拉動固定資產投資的三駕馬車，是指基建投資、房地產投資和製造業投資。基建投資在目前情況下肯定要起主導的作用，從 歷史 上來講，基建投資占固定資產投資比重大概是不會超過25％的，通常情況下都在20％甚至更低。
房地產投資占固定資產投資比重可以達到25％左右，要穩投資，肯定需要穩房地產。但穩房地產投資的前提是房住不炒， 現在政策的目標是穩定房價、穩定預期，不要讓房價再暴漲，也不要讓房價出現暴跌， 大跌那就是中國經濟就會失控。這個邏輯比較清楚。
應對疫情，三大部門結構要加速調整
面對疫情，中國經濟要穩住，還得靠投資發力，靠政府的組織資源能力。因為中國政府擁有的資源在世界各國中是最多的，如土地、自然資源，國有企業，行政性資產。這些資產加起來，那是沒有哪個國家的政府資產可以匹敵的。故我們要有信心，要有制度自信，尤其是應對危機，我國體制優勢、制度優勢等已經充分體現出來了。
我認為，中國經濟結構的問題長期存在，而且有固化趨勢，因此，一定要處理好中央地方與地方政府、國企與民企、高收入與中低收入群體之間的關系，這就是改革。長期以來，中央政府日子好過，地方政府日子不好過，故今後中央政府肯定要給地方政府增加財權。國有企業的日子好過，民營企業的日子不好過，國有企業尤其是銀行，要向民營企業或非金融企業讓利。就居民部門而言，怎麼使得我們居民收入結構更加合理？可以通過轉移支付、稅改的方式來縮小貧富差距。
所以政策會逐步向扭曲的結構開刀，通俗講，就是國有企業給民企讓利，銀行給實體讓利，中央給地方讓利，富人給窮人讓利，這樣整個結構會更加合理。比如說在疫情之下，我們的就業會遇到比較大的壓力，怎麼辦？主要是通過扶持中小微企業，要解決就業問題，要給失業群體一定的補貼、發放消費券等。
財政政策肯定大力放鬆
貨幣政策進入降息周期
過去，財政赤字率也就是財政赤字佔GDP的比重一般都是3％以下，2019年是2.8％。我估計2020年肯定突破了，突破到多少？ 我的估算是到3.5％，甚至更高 。到 3.5％是不是就會有風險了？對某些私有制國家可能是，因為財政赤字率的分母是GDP，如果這個分母換成資產來講，我們政府資產規模巨大，不用過於擔心財政赤字率的上升。
貨幣政策寬鬆了，進入降息周期、釋放流動性。從1月份到現在為止，央行已經投放了3萬億左右的流動性，一種投放規模在 歷史 上也是前所未有的。通過下調LPR、MLF和逆回購利率等，使得市場化利率再往下走。美國降息，歐盟一些發達經濟體降息了，它們降了之後，給我們也留出了更大的降息空間。
我的總體判斷， 7天期的逆回購利率有望降到2.2％以下，MLF利率有望降到2.8％以下，10年期的國債利率有望降到2.5％以下 ，發達國家降息之後，我國降息空間更大了。對應地，在一城一策下，銀行也會給房企更多的貸款，當然，前提是穩房價，今後，以鼓勵房地產投資為目的的政策應該也會擇機出台。
整體來講，一個流動性寬松、利率不斷下降的金融環境對資本市場是有利的，而且資本市場又在推進注冊制的改革，大力支持新經濟、技術進步等，這些舉措還是會延續下去的。在這樣一種大的背景之下，對於資本市場的投資者來講，應該抓住這么一次疫情背景下的中國經濟轉型的機會。四中全會關於金融提出了48個字： 要加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。
2020年政策舉措讓人聯想2015年大放水
對於2020年來講，新冠疫情像一隻碩大無比的黑天鵝，中國經濟經歷著前所未有的壓力，抵禦疫情的政策力度也是前所未有的。但我對資本市場的前景確實還是比較樂觀的。
一方面，我認為國內疫情已經得到了基本控制，疫情風險不會無限釋放。另一方面，在全球經濟衰退，發達經濟體不斷降息的大背景下，全球資金有望繼續流向中國，同時，我國今後的降准降息仍有較大空間。
當然，有點擔憂的地方是大量流動性在金融體系內流轉，沒有進入實體，讓我想到了2015年的股市異常波動。例如，最近場外配資現象又有所抬頭，部分股票的估值水平過高，呈現出泡沫。
不過，與2015年不一樣的地方在於上上下下對金融的認識深度進一步提升了，經歷了2016-2019年的供給側結構改革，大家對於金融去杠桿或穩杠桿的利弊有了更深的認識，對於金融與經濟的關系也認識更客觀和理性了。
今年又是上交所、深交所建立30周年，經過30年的發展，中國的資本市場應已經成為了全球第二大的資本市場。同時， 今年恰逢深圳特區40周年，上海浦東新區設立30周年 。這對於改革開放的紀念非常具有特殊意義。屆時中央會給深圳和浦東帶來什麼樣的「 改革紅包」 ，值得期待。
科創板和或者創業板試點注冊制，注冊制的背後就是資本市場的深化改革，且改革的力度是比較大的。總體來講，我們高層把金融改革的重點、穩經濟的融資功能等很大一部分放在資本市場上面，由此帶來資本市場的活躍。同時，疫情擴散倒逼改革，推動了資本市場改革，國企改革、營商環境改善，政府提質增效等。
因此，經濟處在下行趨勢當中，轉型動力也會越來越加大，同時政策力度加碼，利率下行、財政發力，帶來了不少結構性投資機會。希望隨著疫情能盡早結束，中國經濟會回歸常態，資本市場發展空間也會更大。
風險提示：疫情失控，金融風險爆發